Đây là bài mình dịch từ bài viết của Multicoin nói về sự sụp đổ của thị trường Crypto trong tháng 3/2020. Hi vọng bài này sẽ giúp ích cho mọi người có cái nhìn tổng quan hơn trong cú sập Bitcoin ở quá khứ để có kinh nghiệm và kiến thức cũng như dữ liệu trong lúc thị trường sụp mạnh vào ngày 9/5/2022. Lưu ý rằng, nội dung này đang ở thời điểm 2020, không phải ngay lúc này.
Vào ngày 12 tháng 3, thị trường Crypto chứng kiến hai đợt giảm giá lớn cách nhau khoảng 13 tiếng. Lần đầu tiên vào sáng sớm, và lần thứ hai vào buổi tối (ở Mỹ). Lần sụp đầu tiên khá nhanh khoảng 25% giá. Tuy nhiên, trong lần sụp thứ 2, cấu trúc thị trường đã bị phá vỡ.
Thật không may, điều này đã dẫn đến việc Bitcoin giảm xuống dưới 4.000 đô la trong vài phút, đánh dấu mức giảm giá trong một ngày tồi tệ nhất trong bảy năm. Nếu cấu trúc thị trường vẫn còn nguyên vẹn, BTC có thể sẽ không giảm xuống dưới 4.000 đô la.
Sự sụp đổ của cấu trúc thị trường Crypto trong ngày 12/3/2020 sẽ gồm 2 phần. Ở phần đầu tiên, bài viết này sẽ nói về
- Chuyện gì đang xảy ra?
- Tại sao nó lại xảy ra?
Trong phần hai, mình sẽ giải thích:
- Các giải pháp tiềm năng cho các vấn đề cơ bản
- Tại sao một vụ sập như thế này khó có thể xảy ra một lần nữa trong tương lai gần
- Tại sao một vụ sập như thế này có khả năng xảy ra một lần nữa trong trung hạn
Tóm tắt nhanh(TL;DR): mạng lưới Bitcoin và Ethereum – ở dạng hiện tại – không thể hoạt động ở quy mô toàn cầu. Trong thời kỳ khủng hoảng, chúng trở nên tắc nghẽn đến mức các nhà kinh doanh chênh lệch giá không thể giữ giá phù hợp giữa các địa điểm, gây ra sự chênh lệch lớn trên các sàn giao dịch riêng lẻ. Sự thay đổi lớn trên một sàn giao dịch duy nhất (BitMEX) đã khiến Bitcoin giảm xuống dưới 4.000 đô la trong 15-30 phút; tuy nhiên, điều này sẽ không xảy ra nếu thị trường hoạt động chính xác.
Cấu Trúc của thị trường Crypto
Để hiểu tại sao cấu trúc thị trường bị phá vỡ, người ta phải hiểu cấu trúc thị trường Crypto hiện tại. Cấu trúc thị trường tiền điện tử không giống như cấu trúc thị trường cổ phiếu – nơi mà khối lượng lớn của hầu hết các tài sản diễn ra trên một địa điểm duy nhất. Thay vào đó, thị trường tiền điện tử có thể so sánh tốt hơn khi so với thị trường ngoại hối (FX).
Các đặc điểm độc đáo của cấu trúc thị trường tiền điện tử là:
- Có rất nhiều địa điểm giao dịch. Các địa điểm chính là: BitMEX, Binance, Huobi, OKEx, FTX, Deribit, Coinbase, Bitfinex, LMAX và Kraken. Ngoài ra còn có một loạt các sàn giao dịch nhỏ hơn (nhiều trong số đó đã giao dịch hơn 1 tỷ đô la vào ngày 12 tháng 3) như Bybit, BitMax, BitForex, itBit và Bitstamp. Và sau đó là hệ sinh thái DeFi: Maker, Compound, Lendf.me, Synthetix, Uniswap, IDEX, dYdX, v.v.
- Các sàn giao dịch phái sinh cung cấp đòn bẩy lên tới 125 lần — khả dụng ngay tức thì — thông qua hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn(perpetual swap) (hay còn gọi là ‘perps’). Trong khi rất ít người tham gia sử dụng đòn bẩy lớn này, nhiều người giao dịch với đòn bẩy gấp 10-50 lần. Đòn bẩy đi vào và thoát ra khỏi hệ thống cực kỳ nhanh chóng và việc thanh lý diễn ra phổ biến.
- Cơ chế thị trường không đồng đều giữa các sàn. Mỗi sàn cung cấp các loại sản phẩm khác nhau (spot, futures, perps, options); họ chấp nhận các loại tài sản thế chấp khác nhau cho các sản phẩm khác nhau; phương pháp / tham số thanh lý là duy nhất; và tính thanh khoản cho mỗi sản phẩm rất khác nhau giữa các sàn giao dịch. Ví dụ:
- Binance thống trị giao dịch giao ngay, là một trong 5 công ty hàng đầu trong lĩnh vực phái sinh và cung cấp các hợp đồng vĩnh viễn trên vài chục tài sản. Binance cũng hỗ trợ một số hình thức ký quỹ khác nhau cho hợp đồng tương lai và perps BTC, nhưng chỉ USDT cho ETH.
- BitMEX giao dịch 8 tài sản thông qua hợp đồng tương lai và perps, nhưng chỉ chấp nhận BTC làm tài sản thế chấp.
- FTX cung cấp bộ sản phẩm đa dạng nhất (giao ngay, tương lai, perps, quyền chọn) và quyền chọn thế chấp.
- Deribit thống trị giao dịch quyền chọn và đang phát triển trong các hợp đồng tương lai và perps.
- Các nhà giao dịch không thể ký quỹ chéo(cross-margin positions) giữa các sàn giao dịch và chưa có bất kỳ nhà môi giới hàng đầu nào có đủ vốn trên tất cả các sàn để cung cấp dịch vụ này. Điều này tác động xấu đến hiệu quả sử dụng vốn và do đó làm tăng chi phí vốn trong toàn bộ hệ sinh thái. Hơn nữa, hầu hết các sàn giao dịch vẫn chưa loại bỏ các vị thế mua và vị thế bán, khiến vấn đề này càng thêm phức tạp.
- Một số người tham gia thị trường biểu thị sự giàu có của họ bằng các loại tiền tệ khác nhau, và do đó suy nghĩ về rủi ro và giao dịch khác với những gì người ta mong đợi. Trong khi hầu hết mệnh giá bằng USD, một số mệnh giá bằng BTC và một số mệnh giá bằng ETH.
- Trong các thị trường truyền thống, hầu hết các tài sản có tính thanh khoản được chấp nhận làm tài sản thế chấp (ví dụ: hầu hết các cổ phiếu giao dịch trên sàn NYSE). Tuy nhiên, trong tiền điện tử, người cho vay thường chỉ chấp nhận USD, BTC và ETH làm tài sản thế chấp. Điều này tạo ra cơ hội cho rủi ro cơ bản, vì người vay có thể có khả năng thanh toán nhưng không thể đáp ứng các yêu cầu về tài sản thế chấp mà không cần thanh lý vị thế.
- Các sàn giao dịch không credit tài khoản khi người dùng gửi tiền ngay lập tức. Mặc dù các chính sách khác nhau theo từng sàn giao dịch và theo tài sản, nhưng thường mất ít nhất 10 phút sau khi 1 block chứa giao dịch gửi tiền được xác nhận và có thể mất đến 60 phút. Trong các khoảng thời gian có hoạt động cao như ngày 12 tháng 3, một nhà giao dịch có thể phải đợi một vài blocks để giao dịch của họ được xác nhận.
- Hầu như tất cả việc khám phá giá(price discovery) đều xảy ra trên các sàn tập trung thay vì sử dụng giao thức DeFi, chỉ có một số ngoại lệ. Kết quả là, giá DeFi tụt hậu so với các Cex. Các nhà kinh doanh chênh lệch giá tạo ra lợi nhuận có ý nghĩa giữ cho các sàn này luôn hoạt động.
- Nhiều nhà giao dịch chỉ sử dụng một hoặc một số ít các sàn giao dịch. Ví dụ: 1) Một số quỹ có trụ sở tại Hoa Kỳ chỉ giao dịch trên Coinbase, Kraken, CME và Bakkt. 2) Hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ Trung Quốc giao dịch chủ yếu trên Huobi. 3) Một số người từ chối KYC và do đó chỉ giao dịch trên BitMEX. 4) Nhiều nhà giao dịch không đủ tinh vi, hoặc không đủ quan tâm để cố gắng đạt được hiệu quả tốt nhất bằng cách khai thác tính thanh khoản trên các sàn khác nhau.
Với tất cả những điều trên, rõ ràng lý do tại sao giá lại chênh lệch giữa các sàn giao dịch. Thông thường, giá không chênh lệch đáng kể ngoài phí của nhà maker/taker và mức chênh lệch nhỏ (thường chỉ là một vài điểm cơ bản).
Khi họ làm như vậy, các nhà cung cấp thanh khoản và các nhà kinh doanh chênh lệch giá thường có đủ vốn tại các sàn lớn để kiếm lợi từ các cơ hội chênh lệch giá và thu hẹp spread của giá.
Nhưng khi sự biến động gia tăng, một số điều xảy ra đồng thời:
- Thanh khoản tăng nhanh. Trong khi một số nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy lên tới 125 lần, trong khi hầu hết các đòn bẩy trên sàn giao dịch đều là 25-30 lần. Đối với bối cảnh với đòn bẩy 25 lần, sự biến động tăng giảm 3% sẽ thanh lý một vị thế bởi vì sàn giao dịch phải bao gồm một vùng đệm để tính đến khả năng trượt giá trong quá trình thanh lý. Nếu không, nhà giao dịch phải bỏ thêm tài sản thế chấp.
- Ngưỡng thanh lý không đồng nhất giữa các sàn, do đó, giá chênh lệch giữa các sàn giao dịch khi thanh lý xảy ra.
- Các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá không có đủ vốn vào mỗi sàn để săn chênh lệch giá, vì vậy họ bắt đầu chuyển tài sản — chủ yếu là BTC, ETH và USDT và ở mức độ thấp hơn là USDC — giữa các sàn giao dịch để phân biệt chênh lệch giá.
Khi điều này xảy ra, nhu cầu về không gian khối trên Bitcoin và gas trên Ethereum sẽ tăng lên trong vòng vài phút. Giá gas tăng chóng mặt và nhiều giao dịch không được bao gồm trong một block trong vài phút hoặc thậm chí hàng giờ.
Khi điều này xảy ra khi giá sụp đổ, các thợ đào bắt đầu tắt máy của họ vì doanh thu khai thác (được tính bằng tiền điện tử) bé hơn chi phí điện phải trả. Điều này ảnh hưởng đến quá trình xác thực, và làm chậm tốc độ tạo ra các blocks mới, làm tăng độ trễ và giảm thông lượng tổng hợp.
Điều gì đã xảy ra vào ngày 12/3/2020
Ở lượt dump đầu tiên có thể là do các nhà giao dịch muốn giảm rủi ro, bắt đầu bán ra vì thị trường chứng khoán toàn cầu đang bán tháo. Ở lượt dump tiếp theo có khả năng được kích hoạt bởi một nền tảng cho vay đang thanh lý tài sản thế chấp.
Tài sản thế chấp đã thuộc về những người đi vay(borrowers), những người đã mất khả năng thanh toán do cú dump đầu tiên. Một số thợ mỏ đã đóng cửa các máy đào của họ sau lượt dump đầu tiên diễn ra. Rất nhiều điều đã làm được trong quá trình giá dump thứ 2.
Và như thế cấu trúc thị trường sụp đổ.
Bởi vì BitMEX chỉ chấp nhận BTC làm tài sản thế chấp, tất cả các giá trị BTC mỗi phút trên BitMEX theo định nghĩa buộc phải sử dụng đòn bẩy. Để hiểu lý do tại sao lại như vậy, hãy xem xét điều này: Nếu một nhà giao dịch mua BTC-USD bằng cách sử dụng perps trên BitMEX, khi giá trị của BTC giảm xuống, nhà giao dịch sẽ mất tiền khi giao dịch và giá trị của tài sản thế chấp BTC giảm xuống.
Điều này thực chất tạo ra rủi ro cho các nhà cung cấp thanh khoản trên BitMEX. Khi thị trường biến động hơn 30% trong một ngày, ngay cả những người giao dịch với số lượng đòn bẩy tương đối nhẹ cũng bắt đầu bị thanh lý. Các nhà tạo lập thị trường hiểu điều này và do đó cung cấp ít thanh khoản hơn so với những gì họ làm, đẩy nhanh dòng thác thanh khoảng đi xuống.
Khi giá spot giảm dẫn đến thanh lý tài sản thế chấp, các công cụ phái sinh theo sau. BitMEX bắt đầu thanh lý các khoản vay dài hạn. Những đợt thanh lý bắt đầu xếp tầng. Với mức độ lớn của trận lượt đi giảm, nhiều nhà tạo lập thị trường chỉ đơn giản là ngừng cung cấp thanh khoản cho đến khi thị trường lắng xuống.
Với sự chênh lệch giá trị – có thời điểm vượt quá 500 đô la – giữa BitMEX và Coinbase, các nhà cung cấp thanh khoản không muốn ký quỹ lâu trên BitMEX để cố gắng ngăn chặn một loạt các giao dịch thanh lý theo tầng.
Hơn nữa, mạng lưới Bitcoin đã bị tắc nghẽn. Điều này được kết hợp bởi thực tế là quá trình sản xuất các block bị chậm lại khi các thợ mỏ tắt máy đào của họ. Khi giá giữa các sàn giao dịch chênh lệch, các nhà kinh doanh chênh lệch giá theo nghĩa đen không thể gửi BTC trên BitMEX để đưa giá phù hợp ngay cả khi họ muốn cố gắng bắt dip.
Tại một thời điểm, chỉ còn ~ 20 triệu đô la giá thầu trên toàn bộ sổ lệnh BitMEX và hơn 200 triệu đô la các vị thế mua để thanh lý. Điều này có nghĩa là giá BTC có thể đã nhanh chóng giảm xuống 0 đô la nếu BitMEX không đóng cửa để “bảo trì”.
Với vị trí trung tâm của BitMEX trong cấu trúc thị trường tiền điện tử, động thái giá này có thể đã lan truyền đến tất cả các sàn giao dịch BTC khác.
Sự thất bại của DEFI
Trong khi BitMEX vỡ trận (một phần do các nhà kinh doanh chênh lệch giá không thể gửi vốn cho BitMEX và một phần do sự kém cỏi của BitMEX), DeFi hoàn toàn thất bại.
Maker là giao thức DeFi lớn nhất và là nền tảng trên đó phần lớn phần còn lại của DeFi được xây dựng. Maker gần như phát nổ, và nó có thể xảy ra nếu một vài điều đã xảy ra đúng như mong đợi.
Maker đã trải qua hai thất bại lớn, chỉ một trong số đó dường như nhận được sự chú ý của công chúng. Kết quả của lần dump đầu tiên một số Maker vaults (trước đây được gọi là CDP) đã bé hơn các khoản thế chấp. Keepers — những người chạy phần mềm Keeper mã nguồn mở do team dev Maker viết — đã cố gắng thanh lý các kho tài sản không được thế chấp.
Nhưng phần mềm Keeper không được định cấu hình để tự động điều chỉnh giá gas để đối phó với tình trạng tắc nghẽn mạng, vì vậy các thợ đào không bao gồm các giao dịch thanh lý Keeper trong các blocks.
Do đó, theo như giao thức Maker có liên quan, không ai đấu giá trong các cuộc đấu giá tài sản thế chấp.
Ai đó nhận ra rằng chỉ cần tăng phí gas, người đó sẽ là người tham gia đấu giá duy nhất và do đó có thể đặt giá thấp nhất là 0 đô la. Vì vậy, ai đó đặt giá 0 đô la cho 8 triệu đô la tài sản thế chấp ETH và nhận được nó.
Chủ sở hữu của những vaults đó không có quyền truy đòi hợp pháp.
Ngoài ra, bởi vì Keeper không đóng góp trở lại vào nhóm tài sản thế chấp, hệ thống Maker trở nên thiếu vốn hóa, mặc dù nó vẫn được thế chấp quá mức. Điều này có nghĩa là Maker có đủ tài sản thế chấp ETH và BAT để đổi tất cả DAI chưa thanh toán, nhưng dưới ngưỡng rủi ro mục tiêu. Nhưng thất bại thứ hai của Maker nguy hiểm hơn nhiều và ít được thảo luận hơn.
Giống như phần mềm Keeper, phần mềm hỗ trợ Maker oracles cũng không được định cấu hình để chạy trong tình trạng tắc nghẽn cao. Vì vậy, nhiều người trong số họ chỉ ngừng gửi giá cho các hợp đồng Maker.
Những người nắm giữ MKR bỏ phiếu về các thông số rủi ro của hệ thống và những người thực thi các quy tắc đó bằng cách báo cáo giá. Oracles, bằng cách không báo cáo giá một cách chính xác, đã buộc những người nắm giữ MKR phải chấp nhận rủi ro không đáng có.
Khi ETH giảm xuống ~ 88 đô la vào khoảng 7 giờ tối theo giờ trung tâm ngày 12, một đống vaults lẽ ra phải được thanh lý vì rất nhiều đống vaults được thiết lập để thanh lý ở mức khoảng 100 đô la (các nhà giao dịch cố tình tạo ra các vaults với ngưỡng thanh lý 100 đô la, bởi vì họ biết rằng đó là ngưỡng tâm lý mạnh mà các nhà giao dịch có khả năng hỗ trợ). Tuy nhiên, Maker oracles đã không cập nhật giá ETH-USD khi ETH-USD giảm xuống dưới $ 100.
Không rõ liệu các oracles không tăng phí gas hay họ cố tình chọn không cập nhật giá trong một nỗ lực cứu hệ thống. Nếu các oracles báo cáo giá chính xác, tất cả các vaults đó sẽ bị thanh lý, điều này sẽ khiến giá ETH giảm hơn nữa. Khi ETH giảm xuống dưới 100 đô la, nhiều nhà tạo lập thị trường chỉ đơn giản là ngừng cung cấp thanh khoản vì thị trường đang hoạt động tốt. Một vài triệu đô la bán ra thị trường có thể khiến ETH giảm xuống còn 50 đô la hoặc thậm chí thấp hơn.
Sự thất bại này có thể còn kéo dài hơn nữa:
- Maker có thể đã vỡ nợ, điều này có thể khiến DAI giảm xuống dưới mức Peg 1$.
- DAI được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay trong các giao thức DeFi khác như Compound và Lendf.me. Nếu giá DAI giảm, những người đi vay đó có thể đã bị thanh lý.
- Ngoài DAI, nhiều token ERC-20 được dùng làm tài sản thế chấp trên các giao thức như Compound và Lendf.me. ERC-20 thường tương quan với ETH và khi ETH giảm, chúng cũng có thể sẽ giảm theo. Điều này sẽ gây ra nhiều thanh lý hơn trong các giao thức cho vay khác, xếp tầng thông qua phần đuôi dài(long tail) của DeFi.
- Giá của MKR có thể đã giảm xuống mức khiến cuộc đấu giá MKR sắp tới sẽ không thể tái cấp vốn đầy đủ cho hệ thống.
Ngày nay, hoạt động DeFi chiếm khoảng 1% trong số đó trong hoạt động CeFi tiền điện tử. Và tiền điện tử là một lỗi làm tròn trên thị trường toàn cầu.
Chỉ cần tưởng tượng tình huống này sẽ tồi tệ hơn bao nhiêu nếu DeFi có nhiều vốn hơn, nhiều người hơn và nhiều giao dịch được thực hiện hơn.
Mặc dù chúng tôi rất vui mừng về tiềm năng của DeFi như chúng tôi đã viết trong Chủ đề Crypto Mega của mình, nhưng DeFi còn một chặng đường dài phía trước. Đây vừa là một lời nhắc nhở tỉnh táo về việc chúng ta đến sớm như thế nào, vừa là một dấu hiệu cho thấy sẽ có bao nhiêu cơ hội có thể đầu tư được nữa.
Kết Luận
Nhược điểm lớn nhất lúc này là cơ sở hạ tầng thị trường tiền điện tử vẫn chưa trưởng thành. Có rất nhiều cơ hội để cải thiện theo nhiều khía cạnh, và do đó có rất nhiều cơ hội có thể đầu tư.
Trong khi các sàn như BitMEX rõ ràng đang gặp khó khăn, họ có thể cải thiện công cụ thanh lý của mình trong số các vấn đề kỹ thuật khác. Tuy nhiên, ngay cả khi BitMEX tiếp tục hoạt động hoàn hảo, thị trường vẫn sẽ gặp khó khăn. Bởi vì mạng lưới Bitcoin và Ethereum như ngày nay chỉ đơn giản là không thể hỗ trợ hoạt động thị trường vốn ở quy mô toàn cầu.
Tác giả: KYLE SAMANI
Dịch: Milk Trudge
Bài gốc
